近年來(lái)伴隨寬貨幣周期下央行多次降息，低利率環(huán)境已然形成，我國(guó)宏觀環(huán)境也面臨息差收窄、弱通脹粘性、曲線形態(tài)平坦等問(wèn)題。復(fù)盤(pán)歐元區(qū)和日本兩大經(jīng)歷低利率環(huán)境的經(jīng)濟(jì)主體在低利率時(shí)代面臨的問(wèn)題，以及央行的主要應(yīng)對(duì)措施，對(duì)于我國(guó)貨幣政策后續(xù)改革方向、分級(jí)準(zhǔn)備金利率機(jī)制、和信貸增長(zhǎng)掛鉤的再貸款工具、以及更加精細(xì)化的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或具備參考意義。
復(fù)盤(pán)歷史，低利率環(huán)境下日歐經(jīng)濟(jì)、金融體系面臨何種問(wèn)題？
幣值穩(wěn)定層面：匯率走貶與通縮粘性。伴隨利率轉(zhuǎn)負(fù)，歐元貶值刺激出口，而歐洲物價(jià)低迷并未很快好轉(zhuǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退環(huán)境下，日本通縮粘性更大。伴隨日銀實(shí)施零利率乃至負(fù)利率工具，實(shí)際利率仍高但利率工具空間已盡，一定程度上對(duì)沖低利率政策的成效，阻礙了企業(yè)、居民端資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)節(jié)奏。
價(jià)格端中介目標(biāo)：息差收窄，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)壓力加大。歐元區(qū)銀行凈息差自2014年負(fù)利率政策實(shí)施后大幅走低，部分南歐國(guó)家銀行凈息差收窄幅度相對(duì)更大。日本國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行同樣面臨息差大幅壓縮而盈利能力受損的問(wèn)題；機(jī)構(gòu)海外投資熱情較高，但外部資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的不確定性、超出國(guó)內(nèi)央行監(jiān)管能力邊際等問(wèn)題也加劇了商業(yè)銀行體系的脆弱性。
數(shù)量端中介目標(biāo)：債務(wù)危機(jī)解決方案的可持續(xù)性、利率市場(chǎng)的扭曲。低利率階段希臘、意大利等高債務(wù)成員國(guó)債務(wù)占GDP比重不降反升，低利率緩解債務(wù)危機(jī)的方案并不具備可持續(xù)性。日銀大量持債擠壓機(jī)構(gòu)交易空間，國(guó)債市場(chǎng)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較差；YCC扭曲了期限溢價(jià)，使得短期利率與長(zhǎng)期利率脫節(jié)，削弱了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
操作目標(biāo)：曲線倒掛、傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)路徑失效、流動(dòng)性陷阱等。傳統(tǒng)貨幣政策框架中利率傳導(dǎo)的基礎(chǔ)是基于斜向上的收益率曲線，低利率環(huán)境下一方面利率工具的理論使用空間受限催生“流動(dòng)性陷阱”，另一方面，收益率曲線形態(tài)過(guò)于平坦，導(dǎo)致降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的提振效果弱化，信貸增速和貸款利率下行間的相關(guān)性減弱。
寬松政策立場(chǎng)難改背景下，歐、日央行如何應(yīng)對(duì)低利率難題？
1）對(duì)匯率：適度貶值，提振出口。穩(wěn)匯率目標(biāo)優(yōu)先級(jí)靠后，歐元、日元貶值刺激外貿(mào)需求回升。
2）對(duì)息差：分級(jí)準(zhǔn)備金利率制度、TLTRO等再貸款工具。歐、日央行均采取了分級(jí)準(zhǔn)備金利率制度，保證商業(yè)銀行盈利能力；（定向）長(zhǎng)期再融資工具既壓降商業(yè)銀行負(fù)債成本，也能刺激信貸需求修復(fù)。
3）對(duì)債務(wù)：多層級(jí)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)化解部分成員國(guó)債務(wù)壓力，配合ESM整頓財(cái)政。資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不僅是提供流動(dòng)性，也是針對(duì)性地壓低部分成員國(guó)債務(wù)成本。此外QE配合“歐洲穩(wěn)定機(jī)制”（ESM），源頭上緩解債務(wù)危機(jī)。
4）對(duì)曲線：優(yōu)化利率調(diào)控框架，精細(xì)曲線形態(tài)控制。稀缺準(zhǔn)備金向充足準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)型，常規(guī)調(diào)控工具向非常規(guī)轉(zhuǎn)型。伴隨零利率、QQE對(duì)曲線形態(tài)的扭曲，日銀創(chuàng)設(shè)YCC調(diào)控曲線。
參考?xì)W日經(jīng)驗(yàn)，我們判斷低利率時(shí)代下我國(guó)貨幣政策未來(lái)改革方向有以下可能性：
1）優(yōu)化準(zhǔn)備金利率、以及法定存款準(zhǔn)備金率分層制度，緩解商業(yè)銀行息差壓力。
2）對(duì)央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)制度進(jìn)一步改革，優(yōu)化買(mǎi)入力度和范疇，在加大貨幣供給同時(shí)也能避免利率過(guò)快下行。
3）結(jié)合地方債務(wù)壓力，優(yōu)化央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的結(jié)構(gòu)，或可將償債壓力較大省市地方債納入資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)范疇。
4）數(shù)量框架繼續(xù)向價(jià)格轉(zhuǎn)型，加大對(duì)收益率曲線直接調(diào)控力度，例如基于國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、窗口指導(dǎo)直接干預(yù)關(guān)鍵期限利差。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，政府債供給超預(yù)期。
注：本文來(lái)自中信證券2025年7月10日發(fā)布的《債市啟明系列—復(fù)盤(pán)日歐，貨幣政策如何應(yīng)對(duì)低利率難題？》，報(bào)告分析師：明明、周成華、趙詣
